當前影響股市的眾多因素中,，房地產(chǎn)市場預期是最重要的,。要穩(wěn)定股市，首先要穩(wěn)定房地產(chǎn)市場。
本刊特約作者尹中利/Written
年元旦后,，A股連續(xù)下跌。多方面因素分析表明,，當前股市跌幅超出預期,。市場意外下跌的原因有外部因素和內部因素。房地產(chǎn)市場惡化的預期是股市下跌的最重要原因,。
近期股市出現(xiàn)意想不到的下跌
對于投資者來說,，股市的上漲和下跌很正常，但意外的下跌則難以承受,，對市場信心造成較大影響,。當前股市的下跌屬于意外下跌，主要體現(xiàn)在以下幾個方面：
首先,，下降速度快于預期,。元旦后短短一個月內，該指數(shù)就下跌近10%,，這是近兩年來罕見的,。年1月，上證指數(shù)從點開始,。股市已經(jīng)連續(xù)三年緩慢牛市運行,。期間最大的調整發(fā)生在年中期。上漲指數(shù)從當年4月8日的點回落至8月,。5日下跌15%至點,，但調整持續(xù)了近4個月,。
年春節(jié)期間，COVID-19疫情爆發(fā),，股市受到嚴重沖擊,。但該指數(shù)僅下跌8%，且只持續(xù)了一天,。
二是股市下跌背離基本面,。更準確地說，是在利好消息頻出的背景下股市大幅下跌,。年12月上旬召開的國民經(jīng)濟工作會議公報認為,，當前我國經(jīng)濟面臨三重壓力，要求“明年經(jīng)濟工作必須把穩(wěn)定作為第一要務,，穩(wěn)中求進,。各地區(qū)、各部門要承擔穩(wěn)定宏觀經(jīng)濟的責任,，要積極出臺有利于經(jīng)濟穩(wěn)定的政策,，政策力度要適度超前。從這次會議的基調來看,，年經(jīng)濟工作的重點是穩(wěn)增長,，貨幣財政政策的大方向是放松。根據(jù)以往的經(jīng)驗,，每當中國宏觀經(jīng)濟政策寬松時,，股市往往會上漲。不過,，這一信息公布后,，上證指數(shù)僅上漲2%，隨后便出現(xiàn)調整,。
三是機構投資者損失超預期,。從統(tǒng)計數(shù)據(jù)來看，截至年2月10日,，今年披露業(yè)績的104只百億級私募基金凈值回撤率為7.57%,，僅有11%的基金實現(xiàn)正收益。截至1月底,，只權益類私募基金凈值跌破0.8元,，超過500只基金凈值跌破0.7元。大多數(shù)股票基金都設置了止損線,。凈值跌至0.8元或以下,，意味著基金必須被動清算。
機構投資者遭受超預期損失的事實反過來又會支撐市場超預期跌幅,。
原因分析
我認為近期股市下跌至少有以下幾個原因：
首先,，美聯(lián)儲貨幣政策出現(xiàn)趨勢變化,。年初至年10月，美聯(lián)儲的貨幣政策一直強調就業(yè)和經(jīng)濟增長,，并不斷擴大資產(chǎn)負債表,。然而，從年底開始,，美聯(lián)儲開始關注物價,。美國12月CPI高達7%。剛剛公布的年1月美國消費者價格指數(shù)達到7.5%,，創(chuàng)40年來新高,。
一定程度上可以認為美聯(lián)儲的貨幣政策轉向超出了市場預期，因為在年的大部分時間里,，美聯(lián)儲會議并未將通脹視為問題,。相反，“現(xiàn)代貨幣理論”一度成為市場和政策分析的焦點,。熱點,。“現(xiàn)代貨幣理論”的核心觀點是,，在物價不上漲的情況下,，政府可以大膽地利用財政貨幣化來擴大信貸,。美國從年開始就采用了類似的政策,，物價似乎一直穩(wěn)定；年房地產(chǎn)泡沫破滅后,，日本政府30年來一直采取類似政策,，房價沒有上漲。這些成功案例讓不少市場人士相信,，這次也不例外,。因此，年下半年美國通脹將超出市場預期,。
年第四季度,，美聯(lián)儲開始承認美國出現(xiàn)了通貨膨脹。美聯(lián)儲年1月例行貨幣政策會議變得更加“鷹派”,，并采取了緊縮貨幣的措施,。受此影響，美元指數(shù)持續(xù)上漲,，非美貨幣快速下跌,，全球股市下跌震蕩。這個時間點與A股的下跌基本同步,。
二是信貸擴張受阻,。盡管央行發(fā)出擴張性貨幣政策信號,，但市場認為信貸擴張難以實現(xiàn)。從社會融資總量來看,，年,、年均約為30萬億元，其中信貸融資20萬億元,，房地產(chǎn)融資約8萬億元,，約占信貸融資的40%。據(jù)測算,，10萬億元社會融資中至少有40%與房地產(chǎn)行業(yè)直接相關,。此外，相當一部分融資需求來自于地方政府背景的融資平臺公司,。這些融資實際上是由土地收入來保證的,，而且也與房地產(chǎn)行業(yè)有直接或間接的關系。
如果房地產(chǎn)業(yè)崩潰,，信貸增長就會受阻,，擴大社會融資總量的目標就難以實現(xiàn)。中國人民銀行副行長劉國強提到的“信用崩潰”并非沒有目的,。年下半年以來,，房地產(chǎn)行業(yè)出現(xiàn)了嚴重的流動性危機。截至年1月末,，年銷售額前50名的房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)中已有20多家出現(xiàn)債務違約,。為什么會出現(xiàn)流動性危機？短期觸發(fā)因素是年二季度開始的房地產(chǎn)金融緊縮,，深層原因是房地產(chǎn)行業(yè)的“三高經(jīng)營模式”,。當所有房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)都追求“三高”“高運營模式”時，行業(yè)必然會積累系統(tǒng)性風險,。
雖然我們在防范金融風險方面積累了很多經(jīng)驗,，但如何化解像房地產(chǎn)行業(yè)這樣的系統(tǒng)性風險還有待探索。
房地產(chǎn)投資放緩對經(jīng)濟的影響能否通過增加基建投資來對沖,？存在一些不確定性,。由于基礎設施投資資金高度依賴土地出讓收入，土地出讓在房地產(chǎn)市場流動性危機的背景下受到嚴重影響,。在年底土地集中供應中,，部分城市城投公司成為土地購買主體。買家為大型民營房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè),，主動放緩拿地步伐,，以緩解流動性風險。在房地產(chǎn)流動性風險無法緩解的假設下，年土地出讓收入應該會下降,。此外,，中央政府一直強調遏制地方政府債務擴張。在土地收入減少,、無力增加債務的背景下,，增加基建投資只能依靠增加專項債券。財政部已經(jīng)開始發(fā)力,，但力度還不夠,。
2月10日，中國人民銀行發(fā)布年1月社會融資統(tǒng)計數(shù)據(jù),。社會融資增加6.17萬億元,，創(chuàng)歷史新高，1月新增人民幣貸款3.98萬億元,。這些意外數(shù)據(jù)公布后股市并沒有上漲,，因為投資者最關心的居民貸款仍然大幅下降。居民短期貸款同比增加億元,，居民中長期貸款同比減少億元,。住宅貸款直接對應房地產(chǎn)市場的運行狀況。居民貸款降幅較大表明房地產(chǎn)市場持續(xù)惡化,。
三是公募基金“抱團式”投資受阻,，基金重磅估值股進入估值回歸之旅。年至年,，滬深300指數(shù)連續(xù)兩年上漲30%左右,。基金平均收益可觀,，基金與股價形成正反饋,。公募基金發(fā)行快速增長,，年股票型和混合型基金發(fā)行3萬億份,，創(chuàng)歷史新高。新募資金繼續(xù)買入基金重倉股票,，導致這些股票的價格上漲,。其中，最典型的代表就是貴州茅臺,。年初其股價僅為500多元,，在資金帶動下，連續(xù)兩年大幅上漲,。到年初,，股價已升至元，市值排名第一。
貴州茅臺股價的大幅上漲并沒有伴隨著企業(yè)利潤的相應增長,。其股價上漲的主要動力來自于估值的提升,。當茅臺股價上漲至元時，市盈率超過60倍,。如果是一家中小市值,、有良好增長潛力的公司，這么高的估值或許還算合理,。作為市值最大的公司,，這樣的高估值顯然是難以為繼的。
基金“抱團式”投資的風險曾在年出現(xiàn),，在后續(xù)資金難以為繼的情況下,，股價走上了緩慢回歸的看跌之路。年,，股價大幅下跌,。結果，基金投資者損失慘重,?；饦I(yè)的發(fā)展也受到嚴重影響。
年,，基金重倉全部大幅下跌,，基金平均收益也變?yōu)樨撝担鸢l(fā)行迅速降溫,。這是對基金重倉年,、年估值持續(xù)上漲的修正，部分股票估值雖然向下修正幅度較大,，但仍處于高位,。近期股價下跌也是這一趨勢的延續(xù)。
四是新股發(fā)行加速,，原股東套現(xiàn)壓力逐漸加大,。年新股IPO數(shù)量創(chuàng)歷史新高，全年發(fā)行股票超過500只,。盡管新股募集資金僅約億元,，但原股東套現(xiàn)的壓力開始逐漸加大。
從年股價走勢來看,，受資金重倉下跌影響,，中小市值股票活躍度持續(xù)增強，尤其是年三季度和四季度,，小市值股票的活躍度持續(xù)提升,。市值低于50億元的股票漲幅超過30%，這些股票在年將面臨下行風險。其下行風險主要來自于年發(fā)行新股導致原股東套現(xiàn),。
保持股市穩(wěn)定,，首先要穩(wěn)定房地產(chǎn)市場
當前影響股市的眾多因素中，房地產(chǎn)市場預期是最重要的,。要穩(wěn)定股市,，首先要穩(wěn)定房地產(chǎn)市場。當務之急是緩解房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)特別是大型龍頭房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)的流動性風險,，防止形勢進一步惡化。
有關部門積極采取措施穩(wěn)定房地產(chǎn)市場,。如果年房企的流動性風險得到解決,，股市將先于樓市反彈。
主任四大原因今天股市暴跌,。原因一：大宗商品跌停,，拖累市場。原因二：投資者集體非理性行動,，恐慌出逃,。原因三：市場繼續(xù)上漲，但沒有像樣的技術調整,。原因四：市場傳言,。干涉
與多數(shù)機構預測不同，此次央行采取全面降準而非定向降準,，明顯超出市場預期,。回顧此前央行全面降準,，時間要追溯到年1月1日,。可見,，央行本次全面降準也是央行近一年半來的重大舉措,。
此次調整后，大型金融機構存款準備金率將降至12%,，中小金融機構存款準備金率將降至10%?？v觀15年來我國存款準備金率的變化,，經(jīng)歷了不斷上調和不斷下調的過程。存款準備金率自年見頂后，便踏上了漫長的下調過程,。以大型金融機構為例,，該比例已從年6月的21.5%降至目前的12%。至于中小金融機構,，則由當時的19.5%降至10%,。
央行降準本身就是央行重要的貨幣政策之一。從央行的角度來看,，通過降低法定存款準備金率,，可以達到釋放流動性、刺激經(jīng)濟的目的,。盡管我國存款準備金率已經(jīng)降低10年,，但與全球成熟市場相比，我國存款準備金率仍有一定的調整空間,。
此次央行全面降準超出市場預期,。歸根結底，市場對當前經(jīng)濟復蘇還是比較確定的,。一般情況下,，不會用全面降準來刺激經(jīng)濟。不過,，從央行全面降準分析,，主要考慮的是上半年大宗商品價格持續(xù)上漲的影響，對小微企業(yè)造成了一定的影響,。最直接的影響就是增加運營成本和運營壓力,。晉升。
央行聲明稱,，穩(wěn)健的貨幣政策取向沒有改變,。因此，市場對央行全面降準的反應仍需觀察,。
從國常委發(fā)出降準信號到央行全面出手降準，只用了不到48小時,?？梢姡袌鰧τ诖舜稳娼禍实臏蕚渖形闯浞?。綜合市場投資情緒分析,，預計將產(chǎn)生短期刺激影響。另外,，我們可以注意到,，當央行全面出臺降低存款準備金率政策時,，A50期貨指數(shù)呈現(xiàn)直線上升趨勢。這也是市場對這一消息樂觀的體現(xiàn),。
隨著央行全面降準措施的落地，預計央行年內加息預期可能落空,。這也反映出當前國內貨幣政策并未發(fā)生實質性變化。此前,，市場擔心貨幣緊縮預期甚至開始收緊,，加息周期壓力也將明顯減輕。
此次全面降準政策的快速落實,，部分是受到上半年大宗商品價格上漲,，導致中小微企業(yè)經(jīng)營成本增加的影響。同時,，也是由于當前CPI數(shù)據(jù)仍處于低位,，PPI數(shù)據(jù)同比增幅已開始見頂回落。在重要經(jīng)濟數(shù)據(jù)穩(wěn)定可控的背景下,，也為全面降準措施的出臺提供了基礎,。加快速度。
但從政策出臺的背景分析,，一方面與美聯(lián)儲目前仍處于加息猶豫期有關,。美聯(lián)儲短時間內很難提前做出加息決定。這也給世界帶來了政策調整,。另一方面，考慮到下半年市場流動性需求持續(xù)穩(wěn)定,，通過降低存款準備金率釋放部分流動性,，引導金融機構適度盈利，起到了一定的作用,。降低實體經(jīng)濟融資成本,。
從投資者的角度來看，全面降準將釋放一定的流動性,。這些流動性將流向何處，無疑是大家都比較關心的問題,。
從全面降準的直接影響分析,，最直接的影響就是提振實體經(jīng)濟，降低實體經(jīng)濟融資成本,。但不排除部分流動性將流向股市,、房地產(chǎn)等投資渠道,。
但與多年前不同的是,，資本引導和監(jiān)管的針對性明顯提高,。即使有部分資金間接流向股市、樓市,，也只是比例很低的資金,。同時，當前樓市是“房子是用來住的,，不是用來炒的”政策,，房地產(chǎn)市場的信用環(huán)境相對困難，因此受益于綜合調控的影響將更加有效,。降準,。對于股市來說，目前市場指數(shù)已經(jīng)明顯扭曲,，股市基本保持寬幅運行格局,。下半年，比如年或者年,，單邊上漲的概率并不高,。但從市場投資情緒來看，肯定會受到或多或少的刺激影響,。當前A股市場的走勢更容易受到市場投資情緒等因素的影響,。
央行全面降準舉措背后，有人歡喜,，有人擔憂?，F(xiàn)在最擔心的人可能是投資大金融、房地產(chǎn)和基礎設施的投資者,。短短半年時間,，包括中國平安、美的集團,、海螺水泥,、三一重工等白馬股的跌幅均超過30%,。這種下降幅度已經(jīng)達到甚至超過了年的調整力度,，顯然，這本身也是一種不正常的市場現(xiàn)象,。
從企業(yè)基本面來看,，雖然有波折，但情況不會完全惡化,。與A股市場家上市公司相比,，這些公司至少優(yōu)于98%的公司,。從盈利增長能力來看，現(xiàn)階段可能存在壓力,，甚至可能出現(xiàn)盈利增長瓶頸,。然而，優(yōu)秀的企業(yè)與普通企業(yè)不同,。他們具有較強的盈利恢復能力,，短期的陣痛更有可能換取長期的收益。健康成長,。此外,，可能與市場投資風格轉變、機構投資者集中拋售等因素有關,?；蛟S，從機構資金的角度來看,，此類企業(yè)的投資邏輯已經(jīng)開始發(fā)生變化,。大資金不愿意在企業(yè)的改革轉型過程中等待太久。在現(xiàn)有基金占據(jù)主導地位的背景下,，他們選擇尋求更多的確定性,。投資機會，這也是前期機構過度扎堆后遺癥的體現(xiàn),。
對于連續(xù)下跌的白馬股來說,，政策吹可能并不能立即改變股價的下跌趨勢。然而,，對于這些上市公司來說,，最需要的是一根或多根長利好線來打破困境。這或許也是這類白馬股扭轉跌跌不休困境的有效途徑,。從某種角度來看,，情緒因素主導了白馬股意外下跌的價格走勢。當極度悲觀情緒風險釋放完成后,，股價將逐漸回升,。
