1/5,。企業(yè)資本配置能力

有一個(gè)老問(wèn)題：為什么過(guò)去幾十年中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速遠(yuǎn)高于美國(guó),，但A股增速無(wú)論是10年、20年還是30年都無(wú)法跑贏美股,？

這個(gè)問(wèn)題從不同的角度都有很好的,、發(fā)人深省的答案,，《資本回報(bào)率》一書(shū)給出了自己的答案：

“中國(guó)股市回報(bào)率低下，很大程度上是中國(guó)高投資驅(qū)動(dòng)型增長(zhǎng)模式的結(jié)果，這種增長(zhǎng)模式依賴(lài)于廉價(jià)資本,、債務(wù)減免和永無(wú)休止的資產(chǎn)增長(zhǎng),。”

“國(guó)有企業(yè)資本配置的效率和外部股東的利益往往被置于政策目標(biāo)的后面,?！?/p>

企業(yè)投資無(wú)論成功還是失敗,，都會(huì)對(duì)GDP做出貢獻(xiàn),，這對(duì)政府來(lái)說(shuō)是好事，但只有能帶來(lái)利潤(rùn)的投資才會(huì)給股東帶來(lái)回報(bào),。

A股投資者最熟悉的例子就是“散戶之王”京東方A,。十年間，凈資產(chǎn)增長(zhǎng)5倍多,，營(yíng)收增長(zhǎng)7倍多,，利潤(rùn)總額增長(zhǎng)40倍。但股價(jià)僅上漲1倍多,，利潤(rùn)就完全被不斷增發(fā)的股票所覆蓋,。股本被稀釋。在這個(gè)過(guò)程中,，公司管理層和當(dāng)?shù)卣请p贏的,，只有高位入場(chǎng)的投資者才是輸家。

幸運(yùn)的是,，京東方A是成功投資的典范,，因?yàn)闊o(wú)論行業(yè)繁榮還是蕭條，它都持續(xù)投資,，因此最終能夠成長(zhǎng)為跨周期的面板寡頭,。

但每一個(gè)成功例子的背后都有幾個(gè)失敗的案例，因?yàn)榇蠖鄶?shù)企業(yè)只有在行業(yè)景氣期才會(huì)獲得大額投資,，這無(wú)異于“與周期賽跑”,。

股市景氣行業(yè)股價(jià)的歷史高位也是行業(yè)投資的高峰，如年的有色煤炭鋼鐵,、年的工程機(jī)械,、年的影視傳媒和互聯(lián)網(wǎng)、年的創(chuàng)新藥物等,。年,，去年是CXO，現(xiàn)在是新技術(shù),。能源……,，就像股市的高點(diǎn)永遠(yuǎn)是成交量的高點(diǎn)一樣，大多數(shù)投資者都在高點(diǎn)認(rèn)購(gòu)，這也是拖累指數(shù)的重要原因,。

撰寫(xiě)《資本回報(bào)》的馬拉松資本管理公司有一個(gè)核心投資特色,，就是聚焦“資本周期”。

在前兩篇文章中,，我介紹了“資本周期”理論的兩個(gè)核心思想：

1,、需求旺盛的行業(yè)往往會(huì)吸引過(guò)多的資本，導(dǎo)致產(chǎn)能供給過(guò)剩,，競(jìng)爭(zhēng)加劇,，企業(yè)利潤(rùn)下降；資本紛紛外逃,，導(dǎo)致企業(yè)長(zhǎng)期投資不足,、競(jìng)爭(zhēng)力不夠的企業(yè)倒閉、產(chǎn)能出清,、行業(yè)衰退,。利潤(rùn)逐漸恢復(fù)。如果下游需求回升,，供應(yīng)將開(kāi)始出現(xiàn)短缺,。行業(yè)將進(jìn)入下一個(gè)繁榮期，資本將重新進(jìn)入……

2,、投資成長(zhǎng)型公司的核心指標(biāo)是利潤(rùn)的可持續(xù)性,，即“增長(zhǎng)率下降得比其他公司慢”。價(jià)值股的投資是“周期性修復(fù)”,，核心選股標(biāo)準(zhǔn)是“復(fù)蘇速度比別人慢”,。快”,。

“資本周期”是一種自上而下的投資選股模型,，更注重行業(yè)在宏觀周期中的地位，但也有“自下而上”的企業(yè)微觀視角,。

在自下而上的投資中,，資本周期關(guān)注的是公司配置資產(chǎn)的能力，即公司每年的利潤(rùn)如何分配,。是擴(kuò)大原有業(yè)務(wù)規(guī)模,、開(kāi)發(fā)新產(chǎn)品、還是分配股息,？

這就是巴菲特最看重CEO的資本配置能力,。他持有的大部分是可以經(jīng)歷周期的長(zhǎng)期成長(zhǎng)股。維持資本的盈利能力并不容易,。

因此,，在《資本回報(bào)》系列的上一篇文章中,，我將從企業(yè)投資的微觀角度分析戰(zhàn)略投資中常見(jiàn)的“內(nèi)部人視角”問(wèn)題，并結(jié)合中國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型期的特點(diǎn),，談?wù)勅绾伪苊釧股公司的投資陷阱,？

2/5。CEO的資本配置能力

企業(yè)基本面分析存在“永恒的死胡同”,。我們只能分析過(guò)去的產(chǎn)品和業(yè)務(wù),，但企業(yè)總會(huì)為未來(lái)進(jìn)行新的投資：產(chǎn)能不夠、產(chǎn)品沒(méi)有增長(zhǎng)空間,、消費(fèi)者需求發(fā)生了變化,。行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手找到了更具成本效益的技術(shù)解決方案或商業(yè)模式等，過(guò)去的成功能否證明新的投資也能成功,？這里有一個(gè)巨大的問(wèn)號(hào),。

因此,，巴菲特長(zhǎng)期與企業(yè)的溝通基本上圍繞兩件事：

問(wèn)題一：如何保證長(zhǎng)期盈利能力,？

問(wèn)題2：賺到的錢(qián)如何使用？

大多數(shù)巴菲特研究者都非常關(guān)心前一個(gè)問(wèn)題,，但后者對(duì)巴菲特來(lái)說(shuō)更重要,，因?yàn)閱?wèn)題一的答案很少改變，而問(wèn)題二的本質(zhì)是企業(yè)管理者如何分配剩余資本,，這是相當(dāng)復(fù)雜的,。如果你投資一家新公司，你需要密切關(guān)注它,。

公司通常只捐出一小部分利潤(rùn),，這意味著ROE為15%的公司幾年后資本就會(huì)翻倍。如果投資回報(bào)一般,，不犯其他錯(cuò)誤,，盈利能力會(huì)大幅提升。如果跌了,，股價(jià)就跌到奶奶家了,。

巴菲特對(duì)這個(gè)能力非常挑剔。他認(rèn)為,，一個(gè)公司的成功往往是由于CEO在產(chǎn)品,、營(yíng)銷(xiāo)、技術(shù)等方面的特殊能力,，但也意味著他在其他方面存在短板,，比如戰(zhàn)略投資。能力,，這個(gè)不能交給中層管理人員來(lái)處理,。

他在年致股東的信中，詳細(xì)分析了他擔(dān)任主要職務(wù)的幾家公司的投資狀況，并表示：

在判斷是否應(yīng)將盈利保留在公司時(shí),，股東不應(yīng)簡(jiǎn)單地比較追加資本所產(chǎn)生的邊際收益,，因?yàn)檫@種關(guān)系會(huì)被核心業(yè)務(wù)的現(xiàn)狀所扭曲。許多看似繼續(xù)取得良好業(yè)績(jī)的公司實(shí)際上將大部分資金投資于缺乏競(jìng)爭(zhēng)力的業(yè)務(wù),。只是前者掩蓋了后者的慘敗,。盡管管理層一再?gòu)?qiáng)調(diào)他們已經(jīng)從之前的挫折中吸取了教訓(xùn)，但他們也在為下一次的失敗尋找機(jī)會(huì),。在這種情況下,，股東最好還是捂緊錢(qián)包，只留下必要的資金來(lái)拓展高薪業(yè)務(wù),，剩下的要么返還給股東,，要么用于回購(gòu)公司股票。

我想正是因?yàn)榘头铺氐耐顿Y能力太強(qiáng),，所以他總是對(duì)企業(yè)的投資能力抱有懷疑,。大多數(shù)情況下，大額投資不如買(mǎi)自己的股票——