本刊編輯部|張嘯天

編者注

近日,，安本資產(chǎn)管理全球小盤投資主管KirstyDesson接受《紅周刊》邀請(qǐng),，分享她近20年的小盤投資經(jīng)驗(yàn)。在她看來,，小盤股是一個(gè)非常令人興奮的領(lǐng)域,，擁有非常豐富和多樣化的機(jī)會(huì)。由于小盤股本身處于發(fā)展早期階段,，更專注于特定的利基市場,，因此其長期回報(bào)明顯優(yōu)于大盤股。盡管一些新興市場對(duì)小盤股的投機(jī)活動(dòng)很強(qiáng)烈,，但小盤股的最大回報(bào)也是由長期持有推動(dòng)的,。她根據(jù)三個(gè)關(guān)鍵特征來挑選股票：質(zhì)量、增長和動(dòng)力,，隨著時(shí)間的推移,，這些特征真正會(huì)產(chǎn)生超額回報(bào)。

此外,，KirstyDyson還特別提到,，小盤股在中國也有絕佳的機(jī)會(huì)。采訪中,，她還分享了自己買,、賣、選股的邏輯和關(guān)鍵指標(biāo),。

小盤股觸底后可以大幅跑贏大盤

現(xiàn)在是配置小盤股最有利的時(shí)機(jī)

柯斯蒂戴森：這是一個(gè)真正的問題,。我們是長期投資者，將始終關(guān)注具有良好增長勢頭的優(yōu)質(zhì)公司,。

今年1月份,，市場上成長型股票和價(jià)值型股票之間的劇烈輪換并非偶然。變革的關(guān)鍵時(shí)刻是俄烏沖突,。這一重大變化對(duì)市場產(chǎn)生了長期的結(jié)構(gòu)性影響,。

我們確實(shí)對(duì)投資組合進(jìn)行了積極的調(diào)整，但仍然在質(zhì)量增長的投資框架內(nèi),，投資組合將向防御性成長股傾斜,。當(dāng)前發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體利率大幅上升引發(fā)了人們對(duì)需求環(huán)境變化的擔(dān)憂以及對(duì)通脹對(duì)未來增長影響的擔(dān)憂。之前表現(xiàn)良好的股票都是具有可持續(xù)增長前景的優(yōu)質(zhì)公司,。但目前,，我們認(rèn)為擁有強(qiáng)大資產(chǎn)負(fù)債表、定價(jià)能力以及獨(dú)立于宏觀環(huán)境增長能力的公司具有吸引力。

柯斯蒂戴森：我認(rèn)為全球經(jīng)濟(jì)衰退的風(fēng)險(xiǎn)肯定存在,。

鮑威爾表示,，軟著陸的可能性似乎受到挑戰(zhàn)。近期,，國際貨幣基金組織也將美國GDP展望下調(diào)至被認(rèn)為陷入衰退的區(qū)間,。可以肯定的是,，下半年存在重大的增長風(fēng)險(xiǎn)和相關(guān)擔(dān)憂,。然而，值得注意的是,，市場通常會(huì)在經(jīng)濟(jì)衰退結(jié)束之前完全觸底?；仡?0世紀(jì)50年代,，就是這樣。

KirstyDyson：回顧全球金融危機(jī)和年至年期間,，小盤股的表現(xiàn)并不一定遜于大盤股,，盡管它們確實(shí)出現(xiàn)了大幅下跌。更有趣的是,，在市場觸底后的一到三年內(nèi),，小盤股的表現(xiàn)明顯跑贏大盤。

我們現(xiàn)在處于類似的情況,，所以我對(duì)小盤股投資的前景非常樂觀,。

當(dāng)然，未來一兩年市場仍將面臨挑戰(zhàn),。但對(duì)于長期投資者來說,，小盤股的誘人機(jī)會(huì)就在前方。目前小盤股的估值遠(yuǎn)低于大盤股,，也遠(yuǎn)低于10年平均水平,。將所有這些放在一起，投資者可以考慮現(xiàn)在最有趣的資本配置時(shí)機(jī),。

KirstyDyson：我們將持續(xù)關(guān)注事件的進(jìn)展,。如果去全球化確實(shí)發(fā)生，我認(rèn)為小盤股將首先適應(yīng)并改變其格局,。

因?yàn)槲覀兺顿Y組合中的許多股票受益于核心市場之外的國際市場增長,。從特點(diǎn)和發(fā)展階段來看，小盤股更專注于特定領(lǐng)域,。小盤股比大盤股更能適應(yīng)不斷變化的宏觀環(huán)境,。

小盤股的最大回報(bào)也來自長期持有

公司持續(xù)領(lǐng)先的關(guān)鍵因素是高品質(zhì)

KirstyDyson：小型股是一個(gè)非常令人興奮的領(lǐng)域，擁有非常豐富和多樣化的機(jī)會(huì)。

首先,，全球上市公司中,，小盤基準(zhǔn)指數(shù)中的公司僅占總市值的15%，但小盤公司數(shù)量卻占到了三分之二,，幾大基準(zhǔn)指數(shù)包含了只股票,。

其次，該行業(yè)的分析師關(guān)注度低于大盤股,。平均而言,，全球每只大盤股約有22名分析師，而每只小盤股只有6名分析師,。在小盤股領(lǐng)域,，利用這些低效率的機(jī)會(huì)比在大盤股領(lǐng)域要多得多。

而小盤股本質(zhì)上往往處于發(fā)展的早期階段,，從長遠(yuǎn)來看,，這個(gè)領(lǐng)域的優(yōu)秀公司將顯著優(yōu)于大盤股。

在我的職業(yè)生涯中,，我很幸運(yùn)有幾只股票漲幅超過10倍,。我們持有這些股票大約7年了，并看到了顯著的復(fù)合增長,。

這些都是優(yōu)質(zhì)公司,，真正讓這些公司脫穎而出的是，首先,，它們相當(dāng)獨(dú)特,，其次，它們是各自領(lǐng)域的市場領(lǐng)導(dǎo)者,。尤其是在專有技術(shù)方面,，具有該領(lǐng)域其他企業(yè)所不具備的關(guān)鍵競爭優(yōu)勢。這些優(yōu)質(zhì)小盤股的共同點(diǎn)以及與其他股票的區(qū)別在于管理層推動(dòng)未來增長目標(biāo)的能力,。

KirstyDyson：不過,，投資者應(yīng)該關(guān)注很多東西。但我們25年來一直關(guān)注小盤股,，表現(xiàn)出色的關(guān)鍵是高質(zhì)量,、可持續(xù)增長和盈利預(yù)期持續(xù)改善的公司。

因此,，投資者應(yīng)該關(guān)注資產(chǎn)負(fù)債表健康狀況等關(guān)鍵指標(biāo),。例如，公司的資產(chǎn)負(fù)債表上是否有現(xiàn)金,？公司能否產(chǎn)生現(xiàn)金流,？有好的管理嗎,？管理層能否推動(dòng)增長目標(biāo)？或者公司是否依賴于其無法控制的某些外部因素,？其中,，即將上調(diào)的公司盈利預(yù)期是一個(gè)非常關(guān)鍵的因素。

許多投資者認(rèn)為,，價(jià)值股往往是便宜的股票,，但它們便宜往往是有原因的，對(duì)于小盤股尤其如此,。例如,，負(fù)債累累且僅依賴一種產(chǎn)品或擁有幾年后上市的產(chǎn)品的公司可能是無利可圖的公司，有時(shí)被認(rèn)為是價(jià)值公司,，但這些公司風(fēng)險(xiǎn)很大,。投資時(shí)，我會(huì)避開這樣的公司,，重點(diǎn)關(guān)注那些已經(jīng)盈利,、未來有明確增長軌跡的公司。

KirstyDyson：這種猜測不僅僅存在于新興市場,。因?yàn)橥顿Y者的進(jìn)出確實(shí)會(huì)造成市場的大幅波動(dòng),，這也是我們1月份出現(xiàn)大幅回調(diào)的主要原因,。當(dāng)時(shí),，對(duì)沖基金正在拋售，算法基金正在市場上進(jìn)行交易,。關(guān)鍵是能夠找到這些專注于某個(gè)細(xì)分市場的大公司并長期持有,。

因?yàn)槲覀兊慕?jīng)驗(yàn)告訴我們，小盤股的最大回報(bào)來自于長期持有股票,。正如我常說的,，對(duì)具有優(yōu)秀特色的公司進(jìn)行研究，然后長期持有它們,。把握市場時(shí)機(jī)實(shí)際上是非常困難的,。

中國是投資中小盤股的絕佳市場

良好的ESG實(shí)踐與投資回報(bào)密不可分

KirstyDyson：中國市場是一個(gè)大市場，也是我們投資的重點(diǎn)市場之一,。中國市場這幾年的發(fā)展非常令人鼓舞,，比如科創(chuàng)板的成立。我們渴望在這里找到更多的投資機(jī)會(huì),，這里也是投資中小盤股的絕佳市場,。

我們看到許多領(lǐng)域都實(shí)現(xiàn)了可持續(xù)增長，無論是機(jī)器人技術(shù)還是自動(dòng)化領(lǐng)域,，電動(dòng)汽車和清潔能源領(lǐng)域也發(fā)生了很多創(chuàng)新,。這些也是投資者開始關(guān)注的巨大機(jī)會(huì)。

對(duì)中國市場感興趣的另一個(gè)原因是貨幣政策差異。目前,，西方經(jīng)濟(jì)體的通貨膨脹率急劇上升,，利率也在快速上升。但中國和日本的政策仍然寬松,。在中國,，一系列刺激措施和經(jīng)濟(jì)擺脫疫情影響正在推動(dòng)增長。我認(rèn)為投資者現(xiàn)在有充分的理由擔(dān)心中國的風(fēng)險(xiǎn)敞口,。

KirstyDyson：供應(yīng)商,、客戶集中度和產(chǎn)品多元化是我們?cè)u(píng)估企業(yè)可能面臨的潛在風(fēng)險(xiǎn)的三個(gè)指標(biāo)。

如果一個(gè)客戶占公司收入的30%以上,，我們就會(huì)始終保持謹(jǐn)慎,。高度集中使得公司容易受到供應(yīng)沖擊、價(jià)格沖擊或客戶決定停止使用該產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn),。產(chǎn)品多元化是企業(yè)降低集中度風(fēng)險(xiǎn)的一種方式,。正如我們所討論的，我們?cè)噲D找到管理層可以控制關(guān)鍵變量以推動(dòng)增長的股票類型,。

科斯蒂戴森：這是一個(gè)很好的問題,。良好的ESG實(shí)踐與投資回報(bào)密不可分，ESG是我們綜合投資方法的重要組成部分,。ESG對(duì)公司財(cái)務(wù)具有重要影響,。ESG實(shí)踐較差的企業(yè)基本上存在勞動(dòng)管理薄弱、治理標(biāo)準(zhǔn)模糊或不符合環(huán)境資質(zhì)要求等問題,。他們要么受到罰款,，要么失去比賽。最典型的例子是日本電力公司,，最近因福島核電站事故未能制定足夠的災(zāi)難應(yīng)對(duì)程序而被處以創(chuàng)紀(jì)錄的13萬億日元罰款,。由此可見，企業(yè)因沒有適當(dāng)?shù)腅SG措施而面臨巨大的財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān),。

形成鮮明對(duì)比的是,，一些公司明顯受益于良好的ESG程序。例如,，中國最大的針織制造商,，當(dāng)該公司還是小盤股時(shí)，我們就已經(jīng)認(rèn)為這是一個(gè)很好的投資,。該公司有非常好的ESG實(shí)踐,。他們有更好的環(huán)保實(shí)踐，他們?cè)谟盟?、水回收,、某些氣體的使用方面有非常明確的目標(biāo),，并且他們能夠在競爭對(duì)手無法獲得許可證的領(lǐng)域開辟新產(chǎn)能。得益于比競爭對(duì)手更優(yōu)越的ESG政策,，他們能夠獲得市場份額并持續(xù)增長和投資,。

就源頭板塊而言，我們會(huì)重點(diǎn)關(guān)注ESG因素,。但能源股的一個(gè)長期存在的問題是,，公司面臨管理層無法控制的油價(jià)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。這些公司沒有我們喜歡的增長可預(yù)測性或可見性,。這是我們看跌能源股的原因之一,。

KirstyDyson：如前所述，我們?cè)谶x擇股票時(shí)會(huì)考慮三個(gè)關(guān)鍵特征：質(zhì)量,、增長和動(dòng)力,。隨著時(shí)間的推移，這才是真正產(chǎn)生超額回報(bào)的原因,。

我們將研究一些指標(biāo)來衡量這些特征,。第一個(gè)是杠桿，了解公司背負(fù)了多少債務(wù),。理想情況下,，債務(wù)較低的公司能夠承受各種經(jīng)濟(jì)周期，并在這些時(shí)期持續(xù)增長,。公司是否產(chǎn)生自由現(xiàn)金流,。強(qiáng)勁的利潤率同樣重要，因?yàn)樗鼈冿@示了公司的定價(jià)能力及其維持未來增長的能力,。理想的情況是公司隨著時(shí)間的推移不斷發(fā)展并擴(kuò)大其利潤率,。隨著公司地域擴(kuò)張或產(chǎn)品組合擴(kuò)大,，我們預(yù)計(jì)收入和銷售額將穩(wěn)定健康增長,，并密切關(guān)注營業(yè)利潤的變化。另一個(gè)關(guān)鍵指標(biāo)是股本回報(bào)率,，這對(duì)股東至關(guān)重要,。

在利率上行的環(huán)境下，我們寧愿看到低債務(wù)

隨著您對(duì)公司的了解越來越多,，逐漸提高您的職位,。

紅周刊：您提到了債務(wù)問題和強(qiáng)勁的資產(chǎn)負(fù)債表。過去,，健康的資產(chǎn)負(fù)債表可能意味著較低的債務(wù)比率,，比如25%左右。但由于過去十年左右的超低利率,，如今企業(yè)的負(fù)債率似乎普遍提高了,。我們現(xiàn)在可以更加容忍這些較高的債務(wù)比率嗎,？

KirstyDyson：我認(rèn)為全球市場已經(jīng)到了一個(gè)拐點(diǎn)。鑒于日本和中國未來的利率前景不同,，我將其劃分為略有不同的市場類別,。在西方經(jīng)濟(jì)體中，債務(wù)較低或無債務(wù)的公司在進(jìn)入較高利率環(huán)境時(shí)實(shí)際上處于更有利的地位,。如果一家公司能夠產(chǎn)生充足的現(xiàn)金,，或者有能力重組其資產(chǎn)負(fù)債表，那么該公司就有更好的前景投資其業(yè)務(wù)或繼續(xù)實(shí)現(xiàn)增長,，而無需向銀行償還利息,。展望未來，在這種環(huán)境下,，我們建議重點(diǎn)關(guān)注負(fù)債率較低的公司,。

KirstyDyson：我傾向于以大約1%到2%的低權(quán)重重建倉位。隨著時(shí)間的推移以及我們對(duì)公司了解的加深,，我們會(huì)逐漸增加倉位,，最多可達(dá)任何個(gè)股的5%。

作為非常長期的投資者,，我們喜歡隨著時(shí)間的推移與管理層建立關(guān)系并互動(dòng),。這有助于建立對(duì)股票的信心，這是決定公司是否具備跑贏市場的要素的關(guān)鍵因素,。

KirstyDyson：這是一個(gè)非常困難的決定,，有很多因素需要考慮。我們管理小盤股投資組合,，只允許持有少量未納入小盤股基準(zhǔn)指數(shù)的股票,。有時(shí)我們出售只是因?yàn)槟承┕善钡氖兄祵?duì)我們來說太大了，超過了小盤股基準(zhǔn)的市值,，而這些公司開始進(jìn)入成為大盤股的下一階段,。但這些股票實(shí)際上是非常成功的投資。

此外,，我們出售股票的更常見原因是我們的投資理念發(fā)生了逆轉(zhuǎn),。例如，當(dāng)競爭對(duì)手出人意料地推出更好的產(chǎn)品時(shí),，您投資的公司就失去了競爭優(yōu)勢,。或者,，一位高管離職,，引發(fā)人們對(duì)未來戰(zhàn)略以及公司能否實(shí)現(xiàn)增長預(yù)期的擔(dān)憂。

或者看到公司盈利向下修正而不是連續(xù)向上修正,。我們通過定量工具對(duì)此進(jìn)行監(jiān)控,，當(dāng)我們開始看到盈利向下修正時(shí),，我們就會(huì)弄清楚基本投資觀點(diǎn)是暫時(shí)還是永久改變。如果這種變化是永久性的,，那就是我們尋求出售的時(shí)候,。

了解管理是建立信任的關(guān)鍵

基金管理不是純粹的數(shù)字工作

KirstyDyson：在我們正式與管理層會(huì)面之前，我們會(huì)查看一些指標(biāo),，例如公司是否盈利,、之前的增長情況、管理層管理資產(chǎn)負(fù)債表的保守程度,、是否大量借貸來發(fā)展公司,。

我們?cè)跁?huì)議期間真正想要發(fā)現(xiàn)的是公司的優(yōu)先事項(xiàng)是什么以及管理層未來增長的關(guān)鍵步驟是什么，然后將其與市場預(yù)期進(jìn)行比較,。如果感覺管理層的優(yōu)先事項(xiàng)與預(yù)期一致,，那么投資就是可行的。

柯斯蒂戴森：你問了很多探索性且有趣的問題,，這讓我在建立信任方面處于良好的心態(tài),。與管理層直接接觸的一個(gè)重要部分也是為了建立信任。作為長期投資者,，與管理層建立關(guān)系,、互動(dòng)并了解他們的想法和做法是取得成功投資結(jié)果的關(guān)鍵。

管理層的優(yōu)先事項(xiàng)與少數(shù)股東的優(yōu)先事項(xiàng)保持一致非常重要,。但過去也曾出現(xiàn)過管理層的目標(biāo)與小股東回報(bào)方面的關(guān)鍵優(yōu)先事項(xiàng)不同的情況,，管理層偏離了主要目標(biāo)，購買了引人注目的資產(chǎn)并偏離了核心戰(zhàn)略,。

尋找管理良好,、資產(chǎn)負(fù)債表和現(xiàn)金流管理良好、專注于利基市場以及健康的利潤率的公司可以幫助我們了解公司的歷史及其未來的發(fā)展方向,。

良好的管理是成功和不成功公司的主要區(qū)別之一,。

紅周刊：您在大學(xué)學(xué)的是法語，并獲得了碩士學(xué)位,。這似乎與文化和人性有更多關(guān)系,。這對(duì)你的職業(yè)生涯有何幫助,？如果您可以推薦一本書,，最好是文學(xué)作品，對(duì)股票投資者有幫助,，您會(huì)推薦什么,？

KirstyDyson：學(xué)習(xí)語言涉及大量的分析技能，閱讀和分析許多文章,，闡明理解和要點(diǎn),，然后圍繞它形成你的論點(diǎn),。法語尤其特別。它是一種邏輯性很強(qiáng)的語言,，書面語和口語都強(qiáng)調(diào)邏輯性,。我的學(xué)位之一是語言學(xué)，這是對(duì)語言結(jié)構(gòu)和文學(xué)性的研究,，其中很多是圍繞語言及其歷史的技術(shù)分析,。

這與我們當(dāng)前對(duì)是否買入或賣出并持有股票的分析、解讀和討論非常相關(guān),。所有這些技能都適用于基金管理,。在主修法語的同時(shí)，我還高水平地學(xué)習(xí)了統(tǒng)計(jì)學(xué)和自然科學(xué),，并對(duì)數(shù)字和數(shù)值研究非常感興趣,。因此，向基金管理轉(zhuǎn)型并不是那么困難,。

我認(rèn)為,，與了解資產(chǎn)負(fù)債表和財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)一樣重要，基金經(jīng)理還需要了解需求,、行為,，并將投資觀點(diǎn)與市場預(yù)期進(jìn)行對(duì)比。所有這些特征在更廣泛的意義上結(jié)合在一起,，而不僅僅是看數(shù)字本身,。基金管理是一項(xiàng)綜合性,、綜合性的工作,，而不僅僅是單純的數(shù)字。

我推薦一本叫《大熊啟示錄》的書,，作者是前戰(zhàn)略家拉塞爾納皮爾,，他現(xiàn)在是一名金融歷史學(xué)家，寫了很多有趣的書,。本書圍繞熊市的歷史展開,。當(dāng)我們進(jìn)入全球市場的困難時(shí)期時(shí)，這本書為當(dāng)今的投資者提供了有趣的歷史參考,。人們很容易忘記一些歷史先例,，但從長遠(yuǎn)來看，市場往往會(huì)遵循類似的模式,?；仡櫄v史，我們可以學(xué)到很多東西,，并將其應(yīng)用到今天,。