隨著A股的不斷上漲,，近期不少投資者開始期待A股復(fù)制美股的牛勢。近日,，恒大經(jīng)濟(jì)研究院院長任澤平通過A股與美股的對比,，分析了A股產(chǎn)生牛市增長的條件。本文經(jīng)第一財經(jīng)授權(quán)轉(zhuǎn)載,。
年政府工作報告提出“改革完善資本市場基礎(chǔ)制度,，促進(jìn)多層次資本市場健康穩(wěn)定發(fā)展，提高直接融資特別是股權(quán)融資比重”,。年中央經(jīng)濟(jì)工作會議指出,，“資本市場具有牽一發(fā)而動全身的作用”。資本的重要性顯著增強(qiáng),。目前，以科創(chuàng)板,、試點(diǎn)注冊制為代表的改革舉措正在穩(wěn)步推進(jìn),。但與美國成熟的資本市場相比，我國資本市場仍面臨一些制度性和基礎(chǔ)性問題需要進(jìn)一步解決,。
中美股市比較
美國股市的顯著特點(diǎn)是多頭做多,，空頭做空。一般來說,，我們將標(biāo)普500指數(shù)下跌至少20%定義為熊市,，將標(biāo)普500指數(shù)上漲至少20%定義為牛市。自年以來,，美國股市共經(jīng)歷了17次熊市和17次牛市,。美國熊市平均持續(xù)18個月，牛市平均持續(xù)47個月左右,。牛市持續(xù)時間是熊市的2.6倍,，呈現(xiàn)出明顯的多頭空頭特征。熊市期間,，標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)平均跌幅為31.5%,。牛市期間，標(biāo)普500指數(shù)平均漲幅為122.5%,，呈現(xiàn)漲多跌少的特點(diǎn),。
美國股市最近三大牛市：年3月至年9月、年10月至年10月,、年10月至年4月,，持續(xù)時間分別為115.7、60.9和115.6個月,。增幅分別為288.4%,、80.2%和375.8%，增幅持續(xù)時間和幅度均大大超過平均水平。
A股市場的典型特征與美國市場相反,，呈現(xiàn)多空多空的特征,。從上述綜合指數(shù)來看，自年12月開市至今,，A股共經(jīng)歷了9次牛市和9次熊市,。A股牛市平均持續(xù)時間為12.1個月，熊市平均持續(xù)時間為27.8個月,。熊市持續(xù)時間是牛市的2.3倍,，呈現(xiàn)出典型的牛短熊多的走勢。牛市時,，上證指數(shù)平均上漲217.2%,，熊市時，上證指數(shù)平均下跌56.4%,。跌幅和漲幅均明顯大于美國,，呈現(xiàn)典型的暴漲暴跌。
A股最近三次牛市：年7月至年6月,、年6月至年10月,、年5月至年6月，持續(xù)時間分別為12.0,、28.7和25.2個月,。增幅分別為149%、513.6%和114.4%,。
牛市期間,，A股月均增速遠(yuǎn)超美國。即使剔除年至年A股第一次牛市,，歷史上A股牛市期間的平均月漲幅也達(dá)到17.9%,，而標(biāo)普500指數(shù)僅為2.6%。今年2月,，A股市場情緒明顯好轉(zhuǎn),，單月漲幅達(dá)13%。進(jìn)入3月份后,，漲幅進(jìn)一步放大,。3月7日收盤，上證指數(shù)較2月初一度上漲近20%,。然而,，3月8日市場出現(xiàn)了明顯回調(diào)，上證指數(shù)單日跌幅超過4%,，再次呈現(xiàn)出大幅上漲和下跌的特征,。
造成中美股市差異的五大因素
股票發(fā)行與退市制度尚未市場化,，A股難以形成良性循環(huán)。
一方面,，發(fā)行階段采用的審批制度過于重視公司過往的利潤和規(guī)模,。上市公司通常處于生命周期的高峰期，缺乏持續(xù)發(fā)展的能力,。與此同時,，一些真正有潛力的公司因盈利問題而錯失A股，使得價值投資理念難以深入人心或落地,。
另一方面,，在核準(zhǔn)制下，公司的上市資格本身就具有很大的尋租價值,。一些本應(yīng)逐步淘汰的企業(yè)千方百計保住上市資格,，從而引發(fā)了財務(wù)造假等問題。此外,，A股民事賠償,、集體訴訟等機(jī)制尚不成熟，監(jiān)管部門千方百計落實(shí)退市制度,。A股退市公司數(shù)量長期少于美股，且存在大量僵尸公司和只剩下殼價值的公司,。此外,，審批制度還導(dǎo)致發(fā)行公司財務(wù)數(shù)據(jù)過度粉飾、發(fā)行定價不合理,，滋生權(quán)力尋租,、腐敗等問題。美國股市采用完整的注冊制,，企業(yè)價值的判斷交給市場,。同時，美國有嚴(yán)格的信息披露和退市制度,，因此美國股市可以不斷地以舊換新,。
A股機(jī)構(gòu)投資者占比較低，羊群效應(yīng)明顯,。
目前,，機(jī)構(gòu)投資者在我國A股市場的持倉占比僅為16.1%，明顯低于美股,。個人投資者交易量占比82%,，滬深股市年均換手率達(dá)到189.6%，明顯高于美股,。A股市場的定價以個人投資者為主,，投機(jī)氣氛過于濃厚,。個人投資者炒作交易占比過高，造成A股市場過度波動,；重點(diǎn)關(guān)注政策動向和新聞探索,，不關(guān)注基本面分析；以及零售導(dǎo)向的制度行為,。機(jī)構(gòu)投資者占美國股市的60%,。以401K養(yǎng)老金計劃為代表的機(jī)構(gòu)投資者長期穩(wěn)定投資股市，成為美國股市的穩(wěn)定器,。
市場法律反映和建設(shè)不完善,。
目前《證券法》對多項(xiàng)違法行為的處罰限額為60萬元。刑法規(guī)定泄露內(nèi)幕信息最高刑期為10年,，但實(shí)際量刑一般在3年至5年之間,，這說明相關(guān)法律對違法犯罪行為的處罰過輕，難度較大,。有效保護(hù)投資者,。美國股市對證券詐騙等違法犯罪行為處罰更嚴(yán)、量刑更重,，對違法犯罪活動具有震懾作用,。
部分媒體過度夸大，干擾市場運(yùn)行,，政策市場特征明顯,。
一些媒體和部門擔(dān)心市場快速漲跌造成社會不穩(wěn)定或其他負(fù)面影響，往往直接干預(yù)股市運(yùn)行,。不過,，這不但不會抑制市場情緒的發(fā)酵，反而會讓市場對A股更加了解,。政策市場的特點(diǎn)加速形成市場一致預(yù)期,，加劇大幅漲跌。除危機(jī)時期外,，美國監(jiān)管機(jī)構(gòu)很少直接干預(yù)股市的運(yùn)行,。市場預(yù)期逐漸展開，形成慢牛,、長牛的市場特征,。
監(jiān)管部門過多關(guān)注資本市場的融資功能，忽視投資功能和資產(chǎn)配置功能,，導(dǎo)致市場發(fā)展不健康,、不充分。
中國資本市場是根據(jù)改革開放過程中特殊歷史時期的特殊需要,，按照自上而下的設(shè)計理念建立的,。發(fā)展過程中存在重融資,、輕投資的傾向，市場發(fā)展不平衡,、不充分,。美國市場是從完全不受約束的狀態(tài)發(fā)展起來的，并逐步建立了監(jiān)管機(jī)制,，因此融資和投資功能的發(fā)展相對均衡,。
五個大方面讓快牛、瘋牛變慢牛,、長牛
與美國的長牛,、慢牛市相比，中國的牛市較短,，熊市較長,，難以為實(shí)體經(jīng)濟(jì)提供有效支撐。當(dāng)前改革已進(jìn)入深水區(qū),，資本市場的重要性日益凸顯,。資本市場的繁榮穩(wěn)定將為發(fā)展直接融資、國企混合所有制改革,、設(shè)立科創(chuàng)板并試點(diǎn)注冊制等一系列重大改革提供良好條件,。我們應(yīng)該學(xué)習(xí)美國資本市場的成功經(jīng)驗(yàn)，進(jìn)一步完善體制機(jī)制,，把快牛,、瘋牛轉(zhuǎn)變?yōu)槁！㈤L牛,。
推進(jìn)注冊制改革，提高機(jī)構(gòu)投資者比例,，傳播價值投資理念,。
現(xiàn)行上市制度的非市場化特征阻礙了未來有潛力的企業(yè)在國內(nèi)資本市場上市，導(dǎo)致A股市場缺乏好的標(biāo)的,，價值投資理念難以普及,。事實(shí)上，我們應(yīng)該承認(rèn),，在當(dāng)前的A股市場環(huán)境下,，A股投資者追漲殺跌的行為實(shí)際上是最優(yōu)選擇。A股熊市平均持續(xù)時間為27.8個月,，牛市平均持續(xù)時間為12.1個月,。熊市期間，上證指數(shù)平均下跌56.4%,，牛市期間,，上證指數(shù)平均上漲217.2%,。如果繼續(xù)投資A股，為了等待12.1個月的牛市蜜月期,，需要熬過平均27.8個月的嚴(yán)冬,。極端情況下，年10月至年7月的嚴(yán)冬持續(xù)了82個月,。
美國股市具有明顯的慢牛和長牛特征,。以標(biāo)普500指數(shù)計算，美國牛市平均持續(xù)時間約為32個月,，平均上漲106.9%,，而熊市平均持續(xù)10個月，平均下跌35.4%,。除了股市下跌83%的大蕭條之外,，價值投資絕對是最經(jīng)濟(jì)有效的方法。
對于一個理性的投資者來說,，只要中美兩國的投資環(huán)境沒有發(fā)生大的變化,，他合理的投資行為就應(yīng)該是在美國追求價值投資和長期投資，而不是頻繁買賣,。在中國,，我們需要實(shí)施相反的策略，時刻警惕“冬天即將來臨”,，避免長期熊市,。
提高上市公司資質(zhì)的有效途徑是在發(fā)行階段采取注冊制，讓市場逐步選擇具有真正價值的公司,。當(dāng)前,，設(shè)立科創(chuàng)板并試點(diǎn)注冊制改革正在緊鑼密鼓地進(jìn)行。3月2日,，科創(chuàng)板相關(guān)制度設(shè)計草案正式啟動,。科創(chuàng)板的制度設(shè)計體現(xiàn)了注冊制的本質(zhì),，即放寬上市條件,，但加強(qiáng)信息披露，嚴(yán)懲財務(wù)造假,，加強(qiáng)事中事后監(jiān)管,。我們建議，在試點(diǎn)的基礎(chǔ)上,，及時吸收試點(diǎn)的正反經(jīng)驗(yàn),，穩(wěn)步推進(jìn)A股主板發(fā)行制度注冊制改革。
同時,，建議適當(dāng)放寬養(yǎng)老金投資股市凈值比例限制,，引入更多長期基金,，加大投資者教育力度，繼續(xù)傳播長期投資和價值投資理念,，與注冊制形成良性循環(huán),，讓機(jī)構(gòu)投資敢于踐行價值投資理念的人，才能讓價值投資者在A股的博弈中取得優(yōu)勢,，形成A股牛市的制度基礎(chǔ),。看漲,。
加快證券法修改,，強(qiáng)化監(jiān)管。
加強(qiáng)法制建設(shè),，嚴(yán)厲打擊洗錢,、非法交易等行為，引導(dǎo)市值投資,。作為我國證券市場的基礎(chǔ)法,，《證券法》需要修改以適應(yīng)當(dāng)前市場需要已成為各方共識。但本輪《證券法》修改自年開始,，由于涉及面廣,，需要調(diào)查的事項(xiàng)較多。市場環(huán)境快速變化等問題仍在審查中,。我們建議加快證券法修改,，減少對證券發(fā)行等領(lǐng)域的管制，同時加強(qiáng)執(zhí)法,，大幅加大對證券違法行為的處罰力度,，增強(qiáng)監(jiān)管威懾力，提高事中事后監(jiān)管水平,。在刑事責(zé)任方面,，對于嚴(yán)重證券犯罪，應(yīng)適當(dāng)提高量刑標(biāo)準(zhǔn),，有效打擊擾亂市場秩序、操縱價格,、非法詐騙等行為,，不斷改善我國證券法制環(huán)境。市場,。
主流媒體和部門不為股市背書,，讓市場教育投資者。
主流媒體和政府部門應(yīng)減少對股市的直接干預(yù),，減緩市場預(yù)期共識的形成,，努力構(gòu)建市場機(jī)制充分發(fā)揮作用的制度框架,。消除政策性市場特征，讓投資者正視自己的投資行為,，理性分析股票價值,，理性投資，自負(fù)盈虧,，承擔(dān)自己的責(zé)任,，從常態(tài)中汲取教訓(xùn)和智慧。市場波動,，避免投資者將所有責(zé)任轉(zhuǎn)嫁到政府身上,。和市場，不愿意為自己的非理性行為承擔(dān)責(zé)任,。
尊重市場,、信任市場，摒棄工具性目的,，讓市場自己的規(guī)律發(fā)揮作用,。
政府部門必須選擇相信市場、尊重市場,、讓市場自己的規(guī)律發(fā)揮作用,，而不是利用股市作為工具。市場機(jī)制建設(shè)要堅持投融資功能并重的原則,。應(yīng)該看到,，如果市場健康充分發(fā)展，監(jiān)管部門期望的資本市場支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)的目標(biāo)就能更好實(shí)現(xiàn),。
加強(qiáng)杠桿監(jiān)管,，規(guī)范透明發(fā)展，有效降杠桿,。
上一輪股市異常波動期間,，以傘式信托、場外資金配置等為代表的高杠桿交易助推了市場,。年股市接近頂峰時,，杠桿基金占市場交易量超過10%。高峰時接近20%,，遠(yuǎn)超歐美發(fā)達(dá)國家,。高杠桿資金進(jìn)一步放大了A股暴漲暴跌的市場特征，造成極其嚴(yán)重的市場后果,。近期,，隨著市場情緒的恢復(fù)，杠桿交易再次出現(xiàn)加速跡象。對此,，我們提出以下建議：
一是將場外資金配置納入監(jiān)管范圍,，規(guī)范透明。在美國和中國香港等市場,，杠桿交易非常透明且易于管理,。開戶前，場外融資客戶的資產(chǎn)和信用記錄將受到嚴(yán)格審核,。
二是適度逆周期調(diào)整,。杠桿交易與股市之間存在內(nèi)生的正相關(guān)關(guān)系。在牛市中,，杠桿需求是客觀存在的,。例如，美國融資的最低額度為2.5萬美元,，但融資利率很高,，兩個條件可以相互制衡。
三是發(fā)展證券借貸業(yè)務(wù),。從理論上講,，融資融券與融資融券是相互制衡的。在美國,，兩者的余額比例約為3,333,601,。但在我國，融資余額長期遠(yuǎn)高于融券余額,，目前融資余額約為融券余額的90倍,。融資融券業(yè)務(wù)平衡好，有利于抑制市場的大幅漲跌,。
四是融資,、傘式信托、場外資金配置等涉及跨部門監(jiān)管,，建議充分發(fā)揮國務(wù)院金融穩(wěn)定發(fā)展委員會作用,，加強(qiáng)監(jiān)管協(xié)調(diào)，共同打擊打擊非法杠桿業(yè)務(wù),。
作者：任澤平
來源：澤平宏觀
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中國股市與美國股市的區(qū)別：
1,、交易時間不同
美國股市的交易時間較長，從上午9點(diǎn)30分到下午4點(diǎn),。東部時間晚上10:30至北京時間凌晨5點(diǎn)。由于美國實(shí)行夏令時，夏季的交易時間會比冬季早,。北京時間晚上9點(diǎn)30分到凌晨4點(diǎn),，一小時。
2,、交易代碼不同
美國股票交易代碼是上市公司的英文縮寫,。微軟的股票交易代碼是MSFT，剛剛在中國上市的分眾傳媒的股票交易代碼是FMCN,。
3,、交易單位不同
中國股票以100股為單位交易，而美國股票交易單位沒有限制,，只能購買1股,。
4、漲跌幅限制不同
美國股市的上漲或下跌沒有限制,。原股價漲跌單位為1/16美元?，F(xiàn)在多改為小數(shù)點(diǎn)。
5.開戶程序不同
買賣美股只需開立證券賬戶即可,。該證券賬戶還具有銀行賬戶的功能,。如果你存錢到這個賬戶但不買股票，券商會付給你利息,，但會扣除10%的稅,。如果你想免稅，可以選擇自動劃轉(zhuǎn)短期資金,，券商代你盈利,。
6.交易費(fèi)用不同
買賣美股的手續(xù)費(fèi)不是按照“交易金額”的比例計算的，而是按照“交易筆數(shù)”計算的,，并且各個經(jīng)紀(jì)商的手續(xù)費(fèi)有所不同,。此外，網(wǎng)上訂購比電話訂購便宜得多,。例如,，如果您在知名在線券商InteractiveBrokers開設(shè)賬戶，每筆交易的最低手續(xù)費(fèi)僅為1美元,；如果您有中文網(wǎng)站并且有中國客戶第一證券交易費(fèi)用為每筆交易6.95美元,。在美國，不同的經(jīng)紀(jì)商提供不同的服務(wù),，交易費(fèi)用也不同,。因此，您可以根據(jù)您的個人需求選擇適合您的經(jīng)紀(jì)商開設(shè)賬戶,。一般來說,，IB盈透證券因其交易成本低,、投資品種全面而最受交易頻繁的美國老手的歡迎；而第一證券則更適合剛剛接觸美股的新手投資者,。
7,、稅負(fù)不同
為了鼓勵外國人投資美國股票，外國人買賣美國股票的資本收益免稅,，但美國公司可能給你的現(xiàn)金股息要扣10%的稅,。
八、融資體系
美股可以融資,。融資限額為您資產(chǎn)總額的2倍,，無級別限制；但對中國股票來說則不然,。
9.賣空機(jī)制
中國股市不存在賣空機(jī)制,，只有股票上漲才能實(shí)現(xiàn)盈利。在這種情況下,，股票價格很容易偏離其實(shí)際價值,，市盈率就會很高。另外,，由于沒有賣空機(jī)制,，只要莊家控制了大部分流通股，股價就可以完全按照莊家的意圖上下波動,。
在美國,，由于做空機(jī)制的存在，只要正確判斷股票走勢,，即使在熊市也能賺錢,。而且由于你可以在不持有股票的情況下做空股票，因此做市商控制股價變得比以往更加困難,。
10,、T+0制度
中國股票市場實(shí)行T+1制度，即股票一旦買入,，第二個交易日就可以賣出,。在這種情況下，當(dāng)你購買股票時,，你可以在交易日剩下的時間里聽天由命,。即使市場發(fā)生巨變，你也無法東山再起,。
美國股市實(shí)行T+0制度,，也就是說可以立即買賣，所以美國也產(chǎn)生了一大批優(yōu)秀的日間股票交易員,。如果投資者參與美國股市,，對股市有新的判斷,，就可以立即將想法付諸行動。
十一,、無非流通股情況
在中國股市中,，非流通股數(shù)量高達(dá)2/3。非流通股包括國有股和法人股,。國有股一股獨(dú)大的情況很常見。但這些國有股無法上市流通,，其價值無法與流通股相比,。如果國有股減持，必然面臨要么國有資產(chǎn)流失,，要么國有股價價值不被投資者認(rèn)可的困境,。
1,、多頭做多,，空頭做空：美國股市的牛市往往持續(xù)時間較長，而熊市則相對較短,。這與A股市場空頭多頭空頭形成鮮明對比,。這次給美股牛友們一個完美的示范。這場牛市從年持續(xù)到年,，并且仍在持續(xù),。2、美國股票價格貴比便宜好,。A股股價昂貴往往是泡沫的征兆,，最后誰接盤就倒霉。美國最貴的股價是巴菲旗下的伯克希爾哈撒韋公司,，每股已經(jīng)30萬美元,。美國股市的股價經(jīng)常上漲。這種趨勢將會持續(xù)下去,。所以巴菲可以自豪地說,，他打算持有的公司是永遠(yuǎn)的。3,、股價波動情況不同,。美國股市走勢雖波動較大，但整體波動不大,，價格有節(jié)奏地上下波動,。原因在于美國股市是做市商制度，價格是通過報價和喊價產(chǎn)生的,。
